Escribo esta entrada como forma de ordenar las ideas o, al menos, de darles forma. Lo que sigue es un intento de buscar una explicación, tanto a las causas como a las consecuencias de esta nueva realidad, inédita en los manuales de economía, de un mundo con tipos de interés negativos.
Últimamente se habla de depósitos en Suiza o hipotecas en Dinamarca con tipos de interés negativos. ¿Habéis reflexionado sobre lo que esto supone? Poco a poco, el precio del dinero se ha ido reduciendo hasta llegar a cero. Casi todo el mundo esperaba que no pudiera ir mucho más allá, que cero era su suelo natural, pero para sorpresa general los tipos ofrecidos por algunas emisiones de deuda han continuado su camino de descenso ya en territorio negativo, siguiendo los tipos marcados por el BCE. A saber, 0% el tipo de refinanciación y -0,4% la facilidad de depósito, es decir, el interés que cobra por prestar dinero y concede por aparcarlo a los bancos comerciales, respectivamente.
Es evidente lo que pretende el BCE con esta bajada: estimular la economía por la vía de abaratar el crédito. EL BCE presta a los bancos a tipo cero (dinero gratis) para que éstos, a su vez, lo presten a particulares y empresas a tipos muy bajos o inviertan ellos mismos. En cuanto a la facilidad de depósito (un aparcamiento de capitales para bancos) está en terreno negativo precisamente para incentivar que los bancos lo muevan, en vez de ponerlo a refugio en el banco central.
Es contradictorio que cuanto más crece la deuda de estados y empresas, y por lo tanto mayor sea el riesgo de impago, (es más, de un impago generalizado ante la creciente evidencia que el monto total de la deuda es impagable, y más en un entorno de bajo crecimiento, sin el concurso de la inflación) sea acompañado por un descenso paulatino de los tipos a los que se financian esos estados y empresas. El riesgo sube conforme baja la rentabilidad, el mundo al revés.
Efectivamente, abaratar el crédito tiene un efecto dinamizador en la economía ya que hay más facilidad para invertir en aumentar la capacidad productiva (inútil si las expectativas son deflacionarias) o nuevas líneas de negocio. Pero el dinero gratis también tiene sus inconvenientes, como el de alargar artificalmente la vida de empresas zombie que consumen riqueza del sistema (en vez de crearla) y dañan los márgenes de empresas competitivas, que podrían ser viables (el efecto de autodepuración de los ciclos económicos). Con tipos a cero se pueden acometer inversiones difícilmente justificables, y muy en concreto en el sector de las fusiones (M&A) para tapar con el crecimiento de tamaño una gestión empresarial mediocre (o directamente desastrosa y cleptómana), huida hacia adelante que es más española que la tortilla de patatas. Finalmente, uno de los peligros de un dinero barato es la creación de burbujas, aunque esto debería ser en la situación actual el menor de los miedos (según avance el artículo os irá quedando claro por qué).
Sin embargo, a pesar de estas condiciones tan favorables, el crédito, y con él la actividad económica, no acaba de arrancar. Y no es un problema de oferta, que los bancos no quieran prestar a clientes y proyectos que estiman arriesgados, sino que más bien no hay demanda de fondos para invertir, ni siquiera en este entorno de tipos ultrabajos. Y lo que ello significa tiene unas consecuencias demoledoras. Intento explicarlo para que nadie se pierda, otro punto y aparte.
Una inversión será conveniente cuando la rentabilidad esperada (con el margen de seguridad oportuno) es superior al tipo de interés al que consigues financiación. Si el tipo de interés está al 0%, cualquier negocio que te dé un mínimo de rentabilidad, un miserable 0,1% anual, sería viable. Que incluso en estas condiciones ultralaxas no estalle una orgía inversora, sino que la economía languidezca, quiere decir que los inversores no encuentran oportunidades de inversión, no ya para dar el pelotazo, sino incluso para obtener el más mínimo beneficio. Y esto no ya en el mundo desarrollado, donde se dan estos tipos ultrabajos, nadie les impide coger ese dinero e irlo a invertir en las antípodas. Pero ni aún así, los activos en todo el mundo parecen estar sobrevalorados, el mundo financiero está ahíto de dinero a escala planetaria. De hecho, al alza de tipos de interés en USA siguió un movimiento de repatriación de capitales (buscando este pequeño diferencial de rentabilidad en casa, en vez de correr riesgos fuera), saliendo en tromba de mercados emergentes como Brasil o Turquía, movimiento que hundió sus divisas. Cualquier decimilla de rentabilidad ya mueve mares de dinero para aprovecharla.
[N.d.M: La maldición lanzada por Marx sobre la tendencia decreciente de la tasa de ganancia pende sobre los mercados financieros como un destino inexorable.]
Y a esta estampa quiero añadir otro elemento: los precios. En presencia de inflación, cualquier inversión no productiva ya arrojaría un beneficio, aunque sea nominal. Compras un cargamento de adoquines por 1.000€, y lo vendes al año por 1.020€. Como el préstamo es al 0% (dinero gratis), devuelves los 1.000€ que te prestaron, el principal, y te embolsas esos 20€. ¿Cómo es posible que ni siquiera proliferen este tipo de operaciones? Sólo encuentro una respuesta: porque las expectativas no son de inflación, sino de deflación (que a su vez puede deberse a una sobrecapacidad productiva o a un consumo deprimido, que para el caso son las dos caras de una misma moneda). Abro otro punto y aparte para seguir desarrollándolo.
Imaginemos que somos un joven danés buscando una vivienda. Y el banco nos ofrece una hipoteca a tipo negativo del -0,1%, es decir, nos concede 100.000€ y nosotros con el tiempo sólo le tenemos que devolver 99.900€. Estupendo, ¿no? ¿Y cómo es que, en estas circunstancias, no se inicia una orgía compradora en el mercado inmobiliario? Porque el joven danés piensa que ese, a la postre, descuento en la cantidad a desembolsar del -0,1% es anecdótico en un mercado inmobiliario en fase de burbuja en el que espera (y ahí está la clave, que espera) obtener descuentos mucho mayores cuando se desinfle.
En otras palabras, el mercado está descontando deflación. No necesariamente en la cesta de la compra por el que se calcula el IPC, sino en los precios de la “cesta de la compra” de los grandes inversores: los activos financieros. Blackrock no compite con tu dinero para comprar croquetas de pollo, subiendo en el súper el precio de éstas. Blackrock compra, entre otros muchos activos, paquetes inmobiliarios. Y en este caso sí que está compitiendo con tus ahorros por un mismo activo, haciendo subir los precios muy por encima de los salarios, porque en ese paquete de 1.000 viviendas puede estar aquella en la que estabas interesado. Más tarde quiero desarrollar este punto.
Por ahora, resumamos: si incluso en un entorno de dinero gratis, el crédito no acaba de fluir y reactivar la economía, es porque:
a) no hay inversiones rentables a la vista
y/o
b) se considera que los precios de los activos van a caer
Las consecuencias de ocurrir b) son bien conocidas, acabamos de pasar por esa situación: la caída en el valor de los activos abren un boquete en la cuenta de resultados de las empresas, especialmente bancos y reaseguradoras (mayoristas, aseguradoras de aseguradoras). La actividad se detiene porque todo el mundo espera un poco más para invertir, con la esperanza de sacar un precio aún mejor. Cierres, despidos, desplome de salarios… Con una vía de agua en el balance y todas los activos cayendo al unísono, los bancos reducirán su propensión a prestar, así a una crisis crediticia en la demanda se sumará otra en la oferta.
Pero es que, de cumplirse las previsiones de los agentes económicos (uno de los cuales eres tú, porque la economía es el resultado del sumatorio de pequeñas y grandes decisiones de compra e inversión), aún es más aciago el panorama predicho en a). Que no haya ninguna inversión rentable a la vista implica que no se espera que el conjunto de la economía crezca (un negocio en un entorno económico sano, mejora sus resultados sin hacer nada especial simplemente arrastrado por la corriente de crecimiento). Esto puede tener al menos dos lecturas, perfectamente compatibles: la demografía en occidente es débil y pronostica caídas en el consumo (hay menos población, y la que hay es más vieja y por lo tanto con menos tendencia al consumo). Y, por otro lado, no se aprecian mejoras en la productividad que estimulen el crecimiento. Es desolador pensar que no va a haber ningún avance científico o tecnológico en años venideros que aumente el valor de lo producido.
Estamos en un modo económico que se podría denominar “mamacita, que me quede como estoy”, los agentes económicos consideramos que hemos llegado al cénit del desarrollo económico y tecnológico y el resto de lo que nos queda de camino será un esfuerzo por evitar que la caída sea demasiado abrupta. El pesimismo se ha instaurado en nuestras cabezas, aunque muchas veces no se explicite, pero se revela inequívocamente en nuestras decisiones económicas. Justificado o no, eso será el tiempo el organismo competente que lo dilucide.
Ahora ya empezamos a comprender el aparente sinsentido de que un inversor compre un bono alemán a tipo negativo, asumiendo que va a perder dinero con esa inversión. Es que las previsiones son tan malas, que perder poco dinero se antoja hasta una buena jugada.
Pero vamos a recapitular para saber cómo hemos llegado hasta aquí. La crisis de 2008 encendió todas las alertas de los bancos centrales, los cuales iniciaron una política monetaria ultraexpansiva (al mismo tiempo que los gobiernos hacían lo propio con una política fiscal contracíclica), que denominaron quantitative easing. Básicamente consistía en bajar los tipos a casi cero, e intervenir en el mercado secundario de renta fija. De esta forma, se reducían los costes de financiación de empresas y estados, para hacerles más digerible la carga de deuda. En un principio fue concebido como un balón de oxígeno puntual, para comprar tiempo y que Estados y empresas pusieran de nuevo en orden sus balances. Pero el chute de liquidez es demasiado adictivo y se fue alargando en el tiempo.
Nota al margen: otro de los fines perseguidos (y mal disimulados) con la facilitación cuantitativa es relajar el valor de la divisa local para estimular las exportaciones y arreglar la balanza comercial (especialmente aquellas economías como la china, japonesa o alemaneuropea que presentan superávits y, por lo tanto, tendencia de sus divisas a revalorizarse). Lo menciono por su importancia en el contexto de guerra comercial y cambiaria generalizada.
Los banqueros tenían un pie en el freno porque se daba por hecho que semejante exceso de combustible en la caldera disparase la inflación, pero ésta nunca llegó. El porqué lo hemos explicado ya en alguna otra ocasión: ese exceso de dinero nunca llegó a la economía real, a nuestros bolsillos, sino que quedó en la esfera financiera de la economía. En términos más técnicos, ese aumento de la base monetaria, al no pasar por el multiplicador bancario (no ser prestado), no aumentó la masa monetaria y, por lo tanto, la inflación. Sin embargo, esa brutal cantidad de dinero nuevo disparó como acabamos de decir los precios de la “cesta de la compra” de los activos que los grandes inversores compran en el “súper” de los mercados financieros. Y así, tenemos cotizaciones enloquecidas en todos y cada uno de los mercados, sea la renta fija soberana o privada, la renta variable, los derivados financieros, el oro o el mercado inmobiliario.
Llegando aquí parece necesario concluir cuál es una de las causas del problema: el exceso de dinero. Puede sonar extraño, incluso ofensivo en un mundo en el que todavía hay mucha miseria. De forma paradójica, ese exceso de dinero puede estar causando la miseria de muchas personas, y acaso acabe causando la de todos nosotros. A partir del Reaganomics, se produjo la desregulación que embridaba el mundo financiero, comenzando una carrera de acumulación de capital hasta que, en nuestros días, se ha convertido en un problema para sí misma, pues ya no hay sitio en el mundo para tanto capital. Los paraísos fiscales, el shadow banking system y los hedge funds han servido de alcancía en la cual los capitales se iban multiplicando a resguardo de la inspección del público y las autoridades. A esta inmensa cantidad de dinero, los bancos centrales han contribuido con una descomunal inyección más con el quantitative easing.
Explico este punto para los menos versados: en resumidas cuentas, Draghi y compañía han estado comprando títulos de deuda (bonos, obligaciones…) en el mercado secundario. Al principio pública, pero luego también privada (el BoJ también renta variable a partir de ETF, hasta monopolizar todo el mercado nipón). El proceso sería, en esquema, tal que así: el BCE (o banco central en cuestión) emite, es decir, crea de la nada porque para eso es el banco emisor, una cierta cantidad, pongamos 1.000€. Con esos mil euros le compra un bono de Telefónica en poder de un inversor privado. En el balance del BCE se queda ese bono, y el inversor se queda con esos 1.000€ en dinerito contante y sonante con los que ir a invertir en algún otro producto. Al entrar en tromba en los mercados de deuda, disparó las cotizaciones (es decir, hundió las rentabilidades, que era lo que pretendía, ahora Telefónica se financia al 1%, cuando hace poco tenía que pagar el 6%), expulsando a los inversores a otros mercados más rentables. El más obvio, el de la renta variable. La renta variable está íntimamente ligada a la renta fija, pues sus cotizaciones reflejan el de la renta fija más un plus o prima de riesgo (por invertir en el equity de una empresa, más arriesgado por la precesión en el orden de cobro en caso de quiebra de esa empresa). Por lo tanto, al bajar la rentabilidad esperada en la renta fija, también bajó la rentabilidad esperada (la de la renta fija+prima) de la renta variable, o lo que es lo mismo, se disparó su cotización.
Y el mismo efecto se puede encontrar en cualquier otro sector susceptible de entrar en él. El inmobiliario es un caso muy evidente, especialmente para los que tienen que padecerlo, pero otro más arcano son los derivados. El mercado de derivados se creó en su origen para proteger a empresas de la economía real de riesgos como el cambiario. Pero pronto desbordó su fin, y ahora mismo no deja de ser papelitos sin un subyacente en los cuales invertir para obtener un mínimo de rentabilidad. A ver si consigo expresar bien la idea. Como en el mundo ya no hay más activos reales en los que invertir, empresas, metales preciosos, inmobiliario… las aseguradoras crean de la nada esos papelitos (seguros, derivados, opciones…) que los inversores les compran y sostenidos solamente por su propia solvencia. Solvencia que se volatiliza en el momento en que todo ese castillo de naipes se derrumba ante un colapso económico como el de 2008. Para haceros una idea, es como si el ayuntamiento de Segovia me pagase un dinero por asegurar el acueducto. Mientras no se caiga, yo cobro. Y si se cae, como obviamente no puedo hacer frente al gasto de reconstrucción, cierro la persiana y me voy a vivir un retiro dorado a alguna isla del Caribe. Si suena muy idiota es porque lo es. En 2008 cayó AIG, que era la mayor aseguradora del mundo, y habrían seguido cayendo todas en una reacción en cadena si el gobierno USA no hubiera decretado el estado de excepción económica e inundano de dólares el mundo para detener la reacción.
Usando la sátira a modo de explicación, un empleado espabilado de una aseguradora crearía un nuevo producto o vehículo de inversión, basado en opciones de compra sobre el precio del polvo de cuerno de rinoceronte, o títulos de propiedad sobre el planeta Clingon, y los inversores se lanzarían en masa a comprarlos. Pues están desesperados por aparcar todo ese dinero en alguna parte.
La pregunta que os debería estar rondando por la cabeza es ¿cómo habiendo ese exceso de dinero, hay tanta miseria? El caso es que sólo es una paradoja aparente, de hecho, no sólo son dos hechos perfectamente compatibles sino que en cierta medida son causa y efecto. La explicación corta es evidente, existe mucho dinero pero está en pocas manos. ¿Entonces, bastaría con distribuirlo? No, eso causaría la mayor de las hecatombes. Si todo ese dinero que hay en el plano financiero entrase en la economía real, dispararía la inflación hasta aniquilar el valor del dinero fiat. Sería como intentar meter cinco arrobas de vino en una bota de medio: le reventaríamos las costuras.
Aunque a la postre, todo ese capital financiero pivota sobre la actividad de empresas que producen croquetas congeladas y los curritos que las compran: la economía real, de ahí que los mercados financieros sean esencialmente insostenibles.
Como decíamos, la economía real y la economía financiera se mueven en planos distintos. Los fondos de inversión no compran croquetas congeladas en el súper, ni la vecina acude al mercado de futuros de Chicago a comprar coberturas sobre el precio de la bauxita. Pero hay un mercado en el que ambos compiten, como ya he comentado: el inmobiliario. La vecina compra una sola vivienda y Bridgwater las compra de 10.000 en 10.000, pero al final la entrada de ese inmenso volumen de capital financiero acaba disparando los precios, a los que tiene que hacer frente un currito con su salario (y la carestía en la vivienda es una de las causas principales de pobreza entre la clase trabajadora).
Como comentaba el ínclito Escaiguolquer, mientras el trabajador suma dinero, el capitalista lo multiplica (el interés compuesto es una función exponencial, aunque en este entorno de rentabilidades exiguas el exponente es muy pequeño). El gran problema es que ambos ganan dinero en la misma moneda, y así el dinero del trabajador entra en competencia con el del capital financiero, y por comparación se devalúa (antes comprar piso suponía el esfuerzo de diez años, mientras que ahora supone toda la vida laboral).
Quizá no como iniciativa realista, pero sí con motivos didácticos podríamos pensar en la creación de dos monedas paralelas. ¿Os acordáis de la propuesta de instaurar dos euros, uno para el norte rico y otros para los derrochones mediterráneos? Obviamente, el primero se apreciaría inmediatamente sobre el segundo. Pues bien, podemos imaginarnos establecer un sistema monetario binario, en el cual los rendimientos del trabajo se paguen en una moneda y los del capital en otra. La primera moneda, al estar limitada su masa monetaria y ser además la base de la economía (real), mantendría su valor. Mientras tanto, la moneda financiera, al reproducirse sin medida, se devaluaría conforme se expandiera. Sería de esta forma algo más justa la situación en la que ambos acceden a un mercado común como es el inmobiliario: el currito con menos capital pero de una moneda fuerte, mientras que el burgués tendría una cantidad elevada pero en una moneda devaluada.
Pero dejemos las abstracciones y volvamos a la realidad, dueña y señora. He dicho ya hace bastantes párrafos que el clima dominante en el mundo económico es el pesimismo. Lo cual es muy extraño, y me explico. Por lo general, los grandes batacazos económicos se producen en momentos de euforia desmedida, con las cotizaciones alcanzando nuevos máximos cada día mientras los gurús económicos asegurar que this time is different. Sin embargo, desde hace meses se suceden los artículos en la prensa salmón alertando de la insostenibilidad de las cotizaciones y de los indicadores (aplanamiento de la curva de la deuda pública debido al mayor apetito por las obligaciones, títulos a largo plazo, hasta su inversión…), vaticinios y augurios que auspician un próximo batacazo. Todo el mundo sabe que se avecina una crisis y, sin embargo, los precios en todos los mercados se sostienen. Con alfileres, pero se sostienen. ¿Cómo es posible? ¿Tienen ganas los inversores de perder dinero? ¿Por qué no venden anticipándose (y contribuyendo a crearla) a la debacle? Todo el mundo está de acuerdo en que hay una burbuja en la bolsa, en los mercados de deuda, en el mercado inmobiliario de medio mundo… pero las cotizaciones resisten y aún siguen subiendo. ¿?¿?¿?¿?
A falta de una mejor yo os ofrezco mi explicación: los precios no bajan porque no pueden bajar. Me explico: los grandes capitales necesitan estar invertidos en algún activo. No pueden sencillamente vender y guardar su dinero en la cuenta corriente como un particular hasta que pase la tormenta. En una cuenta corriente puedes ingresar 1.000€, o 10.000€, pero no 100 millones de euros, que es una posición pequeña para lo que mueven los grandes fondos (el mencionado Bridwater gestiona fondos por valor de 150.000 millones de dólares). El dinero es un concepto, pero necesita un soporte real, un contrato, un título de propiedad, una onza de oro. Oro que sigue por cierto su escalada, y de oro son los clarines del apocalipsis.
Por lo tanto, imaginemos que un hedge fund llega al convencimiento de que un activo de su cartera está sobrevalorado y es inminente su caída. Por lo tanto, lo vende para curarse en salud. Bien. ¿Y qué hace con el dinero? Tiene que invertirlo. ¿En? Esa es la cuestión, cualquier otra alternativa de inversión estará igualmente sobrevalorada, porque la burbuja global ya ha rastreado y ocupado cualquier otro producto de inversión. Con gusto se iría a otra parte, como en el pasado, que ese exceso de capital de la burbuja dotcom huyó a los mercados emergentes asiáticos, y tras explotar su burbuja infló la inmobiliaria de los desarrollados y… No, ahora la situación es distinta, porque hay burbujas simultáneas en todos los activos posibles, causadas por la exuberancia de dinero que hemos discutido previamente.
Imaginaos un damero con todas las posiciones ocupadas por fichas. No se pueden mover ficha porque no hay lugares libres a los que ir. Lo mismo con las burbujas, los precios no caen pura y simplemente porque no tienen alternativas donde guarecerse. No hay bajadas porque no hay presión vendedora, y no la hay porque sencillamente no hay una alternativa mejor, no hay ningún mercado que no esté aquejado de bulimia (y mucho menos si se trata de fondos que están obligados a ceñirse a activos seguros como la deuda pública de Estados centrales).
Hay un consenso unánime que la economía se ralentiza y estamos ante un fin de ciclo, las opiniones sólo caben en lo profundo del abismo que se abre a nuestros pies. Sin embargo, y de forma sorprendente, las cotizaciones se sostienen, obstinadas, cuando ya nadie duda que son absurdas. ¿Por qué no baja? Porque no puede. La burbuja es ya tan gigantesca, y al mismo tiempo lo es la cantidad de deuda, que ni con tipos negativos los bancos centrales convencen a los inversores para invertir, ni con las valoraciones estratosféricas pueden vender para irse a otro sitio. La economía mundial está abarrotada de dinero.
La mayor parte del cual fue generado como retorno del capital y no como retribución del trabajo. Pero uno y otro euro son indistinguibles, tienen el mismo poder de compra cunado llegan a coincidir en el mismo mercado. No sólo el pensamiento de Marx no está caduco, sino que tiene más validez que nunca.
¿Cómo se solucionará esto? No tengo ni idea. Por ahora, los gobiernos sólidos aprovechan la situación para financiarse a tipos negativos. Todo el papel que sueltan al mercado es adquirido con sobrecobertura (más demanda que oferta). Especialmente los EEUU siguen aumentando sus ya excepcionales necesidades de financiación (rebajas fiscales a las rentas altas y empresas), y una pequeña subida en sus tipos amenazó con desencadenar la debacle en los mercados de todo el orbe, pero sólo fue un amago y han vuelto a bajar para sostener el edificio al menos hasta la próxima elección presidencial (las invectivas de Trump a Powell vía Twitter ya son verdaderamente de vergüenza ajena). Esta correlación confirma mi tesis de que hay billones de euros deseando encontrar un puerto seguro para aparcar su dinero, y el volumen que desaloja la FED con el tappering es rápidamente ocupado por inversores privados. Pero probablemente ni siquiera la deuda pública usamericana sea un puerto lo suficientemente grande para albergar la colosal indigestión de dinero que satura la esfera especulativa de la economía.
No quiero despedirme sin recomendar la lectura del último artículo de Roubini, según el cual la próxima crisis (que ya da por descontada, como todo el mundo) tendrá la forma de una contracción no de la oferta sino de la demanda (para no enrollarme más, acudid al artículo para más información) que abocará la economía a la estanflación (uno de los escenarios más temidos, como una entrada en barrena plana de la economía). La inflación se comerá el exiguo rendimiento real de las inversiones, lo cual llevará al desplome de los mercados para devolver la magnitud a terreno positivo.
[N.d.M: Estanflación será también la consecuencia inmediata de un hard Brexit, aunque al menos la inflación será sólo un escalón puntual por la entrada de los nuevos aranceles. Lo que puede que sea de más largo plazo es la recesión]
En suma, nos espera un bonito batacazo económico, que ni siquiera considero que se trate de una nueva crisis sino de el segundo acto de la pasada (crisis en W), cuyas consecuencias fueron distraídas con juegos de magia monetarios, y esta vez vamos a tener que apurar el vaso de hiel hasta las heces. Porque nos va a coger el toro con los pantalones bajados, es decir, con los tipos ya a cero y la deuda en máximos. En el caso de España, amortiguar el palo de la crisis hizo subir la deuda pública del 30% a casi el 100%, mientras se volatilizaba en años la hucha de la SS acumulada en décadas.
El anterior tsunami destrozó las barreras. Ahora la ola que venga impactará con toda su energía en la gente. No sé cómo será su intensidad, pero me temo que muchos perecerán ahogados, acaso también nosotros.
Por si acaso, sed económicamente prudentes.
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